Avrupa Birliği, 1985 yılında yayınladığı bir direktifle yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları gibi kolektif yatırım amacı ile kurulan yapıları tanımlamış ve işleyiş esaslarını düzenlemiştir. Direktifin öngördüğü koşulları taşıyan fonlar, UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) olarak adlandırılmaktadır. Direktifin tam adı “Devredilebilir Menkul Kıymetlere Yatırım Yapan Kolektif Yatırım Kuruluşlarına İlişkin Kanun, Düzenleme ve İdari Hükümlerin Koordinasyonu Hakkında 20 Aralık 1985 tarihli Konsey Direktifi”dir.
UCITS DİREKTİFİ– KOLEKTİF YATIRIM KURULUŞLARINA İLİŞKİN DİREKTİF
UCITS terimi, bu Direktifin gerekliliklerine uyan kolektif yatırım kuruluşları için kullanılmaktadır. Direktifin öngördüğü koşulları taşımayan fonlar ise “non-UCITS” yani “UCITS olmayan” olarak ifade edilmektedir. Bu fonlar, Avrupa Birliği pasaportuna sahip olarak yatırımcılara sunulurken, UCITS olmayan fonlar ise, ancak ülke sınırları içerisinde pazarlanmaktadır. Düzenlemelerin son uyarlanması olan UCITS III direktifinin etkin olabilmesi üye devletlerin bu Direktifi nasıl uyguladıkları ile alakalıdır. Birçok ülke bu Direktifi kendi iç tüzüğüne uygun hale getirmiştir. Türkiye’ye baktığımızda ise, UCITS Direktiflerine henüz tam uyum sağlanamadığı görülmektedir. Türkiye’de Avrupa Birliği mevzuatına uyum çalışmaları çerçevesinde UCITS Direktifi çeşitli dönemlerde gündeme gelmiştir. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), en son Ağustos 2006’da, Avrupa Birliğinin UCITS Direktifi ile uyumlu fonların ülkemizde de kurulabilmesi için bir kanun taslağı yayınlamıştır. Bu konuda Kurul nezdinde yapılan çalışmalar sürmektedir.
I. UCITS Direktifinin Amaçları
UCITS Direktifinin başlıca üç amacı vardır;
· Yatırım fonlarının başka ülkelerdeki bireysel yatırımcılara sunumunu kolaylaştırmak,
· Yatırım fonları için AB çapında uyumlaştırılmış bir yasal çerçeve oluşturmak,
· Yatırımcı haklarının korunmasını sağlamak.
AB’nin ana hedefleri arasında bulunan Birlik ülkeleri arasında sermayenin serbest dolaşımı ve hizmetlerin serbestçe sunumunun sağlanması, yatırım fonları ile ilgili olarak bir düzenleme yapılması ihtiyacını doğurmuştur. Bu ihtiyaç doğrultusunda bir ülkede kurulmuş olan bir yatırım fonunun diğer ülkelerdeki yatırımcılar tarafından da kolaylıkla alınıp satılabilmesi hedeflenmiştir. Buna ek olarak, bir ülkede fon yöneten bir kurumun başka ülkelerde de portföy yönetimi hizmeti vermesi kolaylaştırılmaktadır.
Sermayenin AB içinde dolaşımı ve hizmet sunumu serbestliği için gerekli olan iki önemli araç bulunmakta: Birincisi, yatırım fonlarının, yani ürünün “AB pasaportuna” sahip olması; ikincisi ise fon yönetim şirketinin, yani hizmet verenin söz konusu unvana sahip olmasıdır. Diğer AB ülkelerinde de hizmet verebilme yetkisi “AB pasaportu” olarak adlandırılmaktadır.
Bu yetkileri fonun veya yönetim şirketinin kurulduğu ülkenin merkezi düzenleyicisi vermektedir. Başka ülkede fonların pazarlanması için veya yönetim şirketinin faaliyet göstermesi için, ilgili ülkenin merkezi düzenleyicisinin bilgilendirilmesi yeterli olmaktadır.
Hizmetlerin serbest sunumuna olanak sağlanırken yatırımcıların tasarruflarını güven içinde değerlendirmesi de amaçlanmaktadır. Bu nedenle yatırımcı haklarını koruma amacına yönelik olarak UCITS’lere;
· Sıkı yatırım sınırları,
· Sermaye yeterliliği koşulları,
· Organizasyon koşulları,
· Kamuyu aydınlatma yükümlülükleri,
· Varlıkların başka kurumlarda saklanması,
· Fon gözetiminin bağımsız saklamacı tarafından yapılması, kuralları getirilmiştir.
II. UCIST’in tanımı
UCITS’ler genel olarak tanımlandığında:
· Tek amacı halktan toplanan paralarla devredilebilir menkul kıymetlere, riskin dağıtılması ilkesi çerçevesinde kolektif yatırım yapmak olan,
· Paylarının karşılığı, pay sahiplerinin talebi üzerine, doğrudan veya dolaylı olarak bu kuruluşların sermayelerinden geri alınan veya ödenen (açık uçlu),
· Payları halka arz edilerek satılan, kuruluşlar olarak tanımlanmaktadır.
UCITS olmayan yapılar ise;
· Paylarını devredilebilir menkul kıymetlere yatırmayan yatırım fonları (gayrimenkul yatırım fonları gibi),
· Kapalı uçlu kolektif yatırım kuruluşları (yatırım ortaklıkları vb.),
· Payları halka arz edilmeyen kuruluşlar (özel fonlar vb.),
· Yatırım stratejisi direktifte yer alan tanımlara uymayan kuruluşlar (yapılandırılmış fonlar vb.), olarak ortaya çıkmaktadır.
Türkiye’deki yatırım ortaklıkları, kapalı uçlu kolektif yatırım kuruluşları olduğundan UCITS kapsamında değerlendirilmemektedir. Emeklilik fonları da, her ne kadar direktifin öngördüğü çerçeveyle uyumlu olarak faaliyet gösterseler de, UCITS olarak kabul edilmemektedir. Üye ülkeler, UCITS olmayan kuruluşlar için kendi ülke mevzuatlarına uygun düzenleme yapmaya yetkilidirler. Ancak bu fonlar diğer AB ülkelerinde pazarlanamamaktadır.
III. Direktifin Çerçevesi
UCITS Direktifini’nin temel noktaları aşağıdaki şekilde özetlenebilir:
1. Yapısal İlkeler
· Yatırımcının talebi üzerine Net Varlık Değeri üzerinden geri ödeme yapılır.
· Yatırımcının ve yönetici kurumun varlıkları ayrıştırılır,
· Çıkar çatışmalarını engellemek için bağımsız saklamacı kullanılır, fonksiyonlar ayrıştırılır,
· Birim pay değeri sürekli olarak belirlenir ve kamuya açıklanır.
2. Yatırım Kuralları
· Direktifte belirlenen varlıklara (para ve sermaye piyasası araçları) yatırım yapılır,
· Fonlar riskin dağıtılması ilkesine uygun yönetilir,
· Borçlanma veya açığa satış yapılamaz,
· Emtia veya gayrimenkule doğrudan yatırım yapılamaz.
3. UCITS Pasaportu
· Ev sahibi ülkede yetkilendirildikten sonra AB çapında pazarlanabilir,
· Diğer ülkelerde yetkili otorite bilgilendirilir.
4. Kamuyu Aydınlatma
· Halka arz esnasında tam izahname yayınlanır,
· Ayrıca basitleştirilmiş içtüzük yayınlanır,
· Periyodik raporlarla kamunun bilgilendirilmesi sağlanır.
Direktifle kurulan yapının önemli bir parçası, yönetim şirketi ile saklamacının fonksiyonlarının ayrılmasıdır. Buna göre yönetim şirketi, fon portföyünün sadece içtüzüğünde belirlenen stratejiye uygun olarak yönetilerek menkul kıymet alım-satımlarının yapılmasından sorumludur. Saklamacı ise yalnızca fon varlıklarının saklamasından değil ayrıca fon portföy değeri ve pay değerinin hesaplanmasından, pay ihraçlarına ve geri alınmasına, takas işlemlerinin takip edilmesine kadar geniş bir alanda yer alan operasyonel destek işlemlerinin takibinden sorumludur.
IV. UCITS’lerin Hukuki Yapısı
Genel olarak kolektif yatırım kuruluşları dört tipte kurulabilmektedir;
· Sözleşmeye dayalı kolektif yatırım kuruluşları (Türkiye’deki yatırım fonları gibi)
· Trust hukukuna göre kurulan kolektif yatırım ortaklıkları (İngiltere ve İrlanda’daki unit trust’lar gibi)
· Şirket tipi açık uçlu kolektif yatırım kuruluşları (Değişken sermayeli yatırım ortaklıkları gibi)
· Şirket tipi kapalı uçlu kolektif yatırım kuruluşları (Türkiye’deki yatırım ortaklıkları gibi)
Türkiye’de UCITS kapsamına alınabilecek olan yapılar sadece yatırım fonu olarak kurulabilmektedir. Şirket statüsündeki UCITS’lerin kurulabilmesi için, mevzuatımızda değişken sermayeli yatırım ortaklıklarının (DSYO) düzenlenmesi gerekmektedir. Değişken sermayeli yatırım ortaklıkları belirli bir sermaye ile kurulmakta ve sermayesini yatırımcılara ihraç etmektedir. Yatırımcılar sahip oldukları payları kendi aralarında ikincil piyasada alıp satabilecekleri gibi, şirkete de iade edebilmektedir. Bu durumda DSYO, dolaşımdaki kendi paylarını geri alarak sermayesini azaltıp çoğaltmaktadır. Kısacası, sistem şu an İMKB’de işlem gören Borsa Yatırım Fonları gibi işlemektedir.
V. Direktifin Tarihçesi
1985 yılında ana direktif çıkarıldıktan sonra 2001 yılında direktif daha kapsamlı bir şekilde değiştirilmiştir. Buna göre yatırım yapılabilir menkul kıymetlerin tanımı genişletilmiş, yeni yatırım tekniklerine ve stratejilerine olanak tanıyacak düzenlemeler eklenmiştir. Ayrıca izahname ve prospektüs hazırlama kurallarında yatırımcıya kolaylık sağlayacak değişiklikler getirilmiştir. Portföy yönetimi şirketinin işleyişi ile ilgili hükümler yeniden gözden geçirilmiştir. 2001 yılındaki değişiklikler 2004 yılı itibarı ile AB ülkelerinde uygulamaya geçmiştir.
VI. Portföy Yönetimi Şirketi
UCITS Direktifi ile UCITS’ler için portföy yönetimi şirketi kullanma zorunluluğu getirilmiştir. Direktifte portföy yönetimi şirketi, “olağan işi UCITS ve benzeri yapıları yönetmek olan şirket” şeklinde tanımlanmıştır. Yönetim şirketi, esas olarak kolektif yatırım kuruluşunun yönetiminden başka bir işle uğraşamaz. Fakat, ülkenin merkezi düzenleyicisinin kararına bağlı olarak, kişiye özel portföy yönetimi veya yatırım danışmanlığı hizmeti verebilmektedir.
Yönetim şirketinin ana sorumluluk alanları, portföylerin yönetilmesi, idari işlemlerin yürütülmesi ve pazarlama faaliyetleridir. İdari işlemler, yasal belge ve kayıtların tutulması, denetim ve risk izleme sistemlerinin kurulması, pay sahiplerinin kayıtlarının tutulması gibi işlemleri içermektedir.
Yönetim şirketi, kurulu olduğu ülkenin merkezi otoritesi tarafından onaylanmaktadır. Yetkili otorite, şirketin görevini yerine getirebilecek deneyime sahip olup olmadığını değerlendirmektedir. Bir UCITS, yönetim şirketini değiştirmek isterse, yetkili otoritenin onayını almak zorundadır. Merkezi düzenleyici yönetim şirketini onayladığında, şirket başka ülkelerde de hizmet verebilmektedir. Bunun için faaliyet göstermek istediği ülkenin merkezi düzenleyicisini bilgilendirmesi yeterli olmaktadır.
VII. Saklama Kuruluşu
Direktifte UCITS varlıklarının bir saklama kuruluşu nezdinde saklanması zorunlu tutulmuştur. Saklamacı kuruluş menkul kıymetlerin saklamasını yapmakla beraber önemli bir gözetim görevi de üstlenmektedir. Saklamacının sorumlulukları aşağıda özetlenmektedir.
· Fon paylarının satışı, ihracı, geri alımı, ödemesi ve iptalini mevzuat ve fon içtüzüğüne uygun olarak yapmak,
· Fon değerinin mevzuat ve fon içtüzüğüne uygun olarak hesaplanmasını sağlamak,
· Mevzuat ve fon içtüzüğüne uygun olmak kaydıyla yönetim şirketinin talimatlarını yerine getirmek,
· Fonun varlıkları ile ilgili işlemlerde ilgili takas bedellerinin gerekli süreler içinde alınmasını veya ödenmesini sağlamak,
· Yatırım fonu gelirlerinin mevzuat ve içtüzük hükümlerine göre oluşumunu sağlamaktır.
Saklamacılar, yönetim şirketinin bulunduğu ülkede kurulu olmalıdır. Yönetim şirketleri ve UCITS’lere “AB pasaportu” ile Birlik çapında faaliyet gösterme yetkisi verilirken, saklamacılar için “AB pasaportu” bulunmamaktadır. Bir ülkenin yetkili otoritesince saklamacı olarak tanınan bir kurum, başka bir ülkede faaliyet göstermek istediğinde, o ülkede ayrıca yapılanmalı, o ülkenin yetkili otoritesinden izin almalı ve yeniden “saklamacı kuruluş” olarak tanınmalıdır.
VIII. UCITS III Direktifleri
UCITS III Direktifi temelde iki ayrı direktifin (yönetim ve ürün direktifleri) birleşiminden oluşmaktadır. Avrupa merkezli aracı ve yatırımcı firmaların faaliyet alanını düzenlemesi açısından bu iki direktiften “Yönetim Direktifi” daha çok ön plana çıkmaktadır.
Yönetim Direktifi
Yönetim Direktifi ile AB ülkelerinde işlerlik kazanmak ve daha geniş bir alanda aktivitelerini sürdürmek isteyen şirketler için basitleştirilmiş fakat daha kapsamlı bir direktif oluşturulmuştur.
Bu Direktif şirketlere “Avrupa Pasaportu”na sahip olma hakkını vermektedir. Bu direktif sayesinde AB çapında faaliyet gösterecek aracı ve yatırımcı kuruluşların ne gibi özelliklere sahip olması gerektiğinden faaliyet alanlarına ve denetleme yöntemlerine kadar birçok konu düzenleme altına alınmaktadır.
Yönetim Direktifi yatırımcıya kolaylık sağlamak amacıyla “Basitleştirilmiş tanıtma broşürü” kavramını getirmiştir. Bu amaç doğrultusunda aşağıdaki konularda basitleştirme gerçekleştirilmiştir:
· Yönetici şirketin, servis sağlayıcısının, fon sağlayıcısının ve denetçinin saptanması,
· Yatırım amaç ve ilkeleri, risk uyarıları ve yatırımcı profili,
· Vergi rejimi, ücret ve harcamalar,
· Kayıt olma/paraya çevirme/ dönüşüm ayrıntıları, dağıtım politikası ve Net Aktif Değeri (NAV) paylaşımı detayları,
· Düzenleyici bilgisi ve tanıtım broşürü ile fon raporlarının nereden tedarik edilebileceği bilgisi
Bu Direktife göre; AB çapında faaliyet gösterecek aracı ve yatırımcı kuruluşların ilk aşamada aşağıdaki gereklilikleri yerine getirmesi gerekmektedir.
· Aracı kuruluşlar için ilk sermayenin 125 bin Euro, yatırımcı kuruluşlar için 300 bin Euro olması gerekmekte, bu bağlamda aracı kuruluşların sahip oldukları portföy büyüklüğüne göre ayrıca ek kaynak sağlamaları,
· Ayrıntılı raporlama yapılabilmesi için etkinlik programı oluşturulması,
· Yeteri derecede temiz bir geçmişe ve tecrübeye sahip kişilerden oluşan yönetici kadrosu,
· Yöneticiler ve yasal şahsiyetler arasında oluşabilecek yakın ilişkilerin yetkili kuruluşlar tarafından yapılacak denetimi etkilemeyeceğine dair bilgi verilmesi gerekmektedir.
Ürün direktifi
Ürün direktifinin amacı, kolektif yatırım fonlarının sınır ötesi pazarlamasında uygulanan mevcut bariyerleri ortadan kaldırarak yatırım için finansal araçlardaki çeşitliliği artırmaktır. Ayrıca her finansal araç için bireysel yatırım sınırlamaları getirmektedir.
Ürün direktifli aşağıdakileri içerir:
· Devredilebilir menkul kıymetler ve para piyasası araçları
· Banka mevduatları
· Diğer yatırım fonları birimleri
· Finansal türev araçları
· Endeks fonları
MiFID Direktifi (Finansal Araç Piyasaları Yönergesi)
Avrupa Birliği’nin Finansal Ürün Piyasaları Direktifi (MiFID-Markets in Financial Instruments Directive) mevcut Yatırım Hizmetleri Direktifinin içeriğini genişletmekte, finansal kurumların özellikle faaliyetlerinde ve organizasyon yapılarında uymak zorunda olduğu yeni ve daha kapsamlı kurallar getirmektedir.
Bu Direktif ile yatırım şirketleri için “tek pasaport” (single passport) yaratılmıştır. Direktif, yatırımcıların korunmasını artırmakta ve yatırım şirketlerinin organize olmayan piyasalarda da müşteri emirlerini gerçekleştirebilmesine imkan tanımaktadır.
AB sermaye piyasası mevzuatına uyum çalışmaları çerçevesinde bu yeni düzenleme ülkemizi de etkileyecektir. Avrupa Birliği’ne katılım sürecinde, Türkiye sermaye piyasası düzenlemelerinde uyarlamaların yapılması gerekecektir.
MiFID, esas olarak, mali hizmet sağlayıcıları arasında rekabeti güçlendirmek ve piyasa şeffaflığını artırmak ve müşterilerin daha iyi korunmalarını sağlamak amacıyla oluşturulmuştur. MiFID aynı zamanda, sermaye piyasalarında piyasa likiditesinin ve verimliliğin artmasını da hedeflemektedir. Bu direktif sayesinde yatırım şirketleri kendi ülkelerindeki yetkili otoritelerin iznini de alarak, AB ülkeleri içerisinde minimum bürokratik koşullarla hizmet verebilmesi yatırım kuruluşlarının sahip olduğu “tek pasaport” sisteminin büyük ölçüde geliştirilmesi anlamına gelmektedir. Diğer bir deyişle, bir AB üyesi ülkenin yetkili kurumu tarafından onay olan bir yatırım firması, diğer AB üyesi ülkelerde yine aynı yetkili kurumun denetimi altında faaliyet gösterebilecektir.
MiFID’in genel amacı, AB çapında gerçekleştirilecek her türlü işlemi kapsayacak kapsamlı ve uyumlaştırılmış bir sistem geliştirmektir. Bu durumun hisse senedi piyasalarını daha fazla rekabete açması beklenirken, MiFID’in mümkün olduğunca çok mali hizmet aracını kapsaması da hedeflenmektedir. Ayrıca bir AB üyesine mensup yatırım şirketinin, sınır ötesi işlemlerde ev sahibi ülkenin kuralları ile değil kendi ülkesinin kurallarına uygun hareket edebilmesi amaçlanmaktadır.
MiFID Direktifi, bankaların ve aracı kuruluşların hisse ve bono işlemlerinde rekabeti artıracağı gibi tüketicinin korunmasına yönelik önlemleri de sıkılaştırmaktadır. Menkul kıymet işlemlerinde rekabeti ve sınır ötesi işlemleri artırarak yatırımcılar için maliyetleri de düşürmektedir.
Direktif, yatırımcıların korunmasını artırmakta ve yatırım şirketlerinin müşteri emirlerini organize olmayan piyasalarda da gerçekleştirebilmesine imkan tanımaktadır. MiFID’in getirdiği başlıca yenilikler dört başlık altında incelenebilir:
· Geniş Kapsam
MiFID, kurumların sunduğu yatırım hizmetleri ve faaliyetlerinin kapsamını genişletmiştir. Alternatif işlem kanalları (MTF-Multilateral Trading Facility) yeni bir yatırım hizmeti olarak tanımlanmıştır. Alternatif işlem sistemleri (Alternative Trading Systems-ATS) elektronik ortamda alıcı ve satıcıları bir araya getiren sistemlerin genel adıdır. ATS’ler, eşleştirme sistemlerini, emir iletim sistemlerini ve elektronik iletişim ağlarını (Electronic Communication Networks-ECN) kapsamaktadır.
ECN’ler ise ATS’lerin bir alt kümesi olup yatırımcıların elektronik ortamda emir girebilmelerini ve başka bir aracıya gerek olmaksızın işlem yapmalarını sağlamaktadır.
· Büyük Ölçüde Uyumlaştırma
MiFID, yatırım kuruluşlarının organizasyon yapıları, faaliyetlerinin yürütülmesi, organize piyasalarla organize olmayan piyasaların ve alternatif işlem kanallarının faaliyetleri ile ilgili detaylı kurallar koymaktadır. Bunun yanında, hisse senedi piyasalarında işlem öncesi ve sonrası için yeni şeffaflık koşulları getirilmiş, likit hisse senetlerindeki sistematik içselleştiricilerin (systematic internalisers) emir akışları ile ilgili yeni bir sistem yaratılmış ve işlemleri daha kapsamlı raporlama zorunluluğu getirilmiştir.
MiFID, kendi portföyüne işlem yapmayı, bir veya daha fazla finansal araçta kendi özsermayesine karşılık işlem yapmak olarak tanımlamaktadır. Ülkemizde buna örnek olarak bankaların yatırımcılarla yaptıkları hazine bonosu/devlet tahvili işlemleri gösterilebilir.
· Ülkelerarası İşlemlerin Kolaylaştırılması
MiFID, “tek pasaport” sistemi ile yatırım kuruluşlarının AB çapında faaliyet göstermesini kolaylaştırmaktadır. Yatırım kuruluşunun ülkesi ile ev sahipliği yapan ülkeler arasındaki sorumluluk dağılımını açıkça belirlemiştir. Özellikle Investment Service Direktive (ISD)’in tam olarak tanımlayamadığı hukuki belirsizlikleri açığa kavuşturmuştur.
· Sermaye Koşulları
MiFID kapsamındaki yatırım kuruluşları, yeni Sermaye Koşulları Direktifine (Capital Requirements Directive) de uymak zorundadırlar. MiFID ile ilk defa düzenlemesi yapılan kurumlar, direktifin zorunlu kıldığı sermaye koşullarına da ilk defa tabi olacaklardır.
I. MiFID’in Kapsamı
Yardımcı hizmetleri veren kuruluşlar MiFID kapsamında olmayıp, MiFID pasaportundan yararlanamayacaklardır. Ancak hem yatırım hizmeti hem de yardımcı hizmetleri veren kurumlar, yatırım hizmeti ve faaliyetlerinden dolayı MiFID pasaport sistemine dahil olacaklar ve diğer üye ülkelerde hem yatırım hem de yardımcı hizmetleri verebileceklerdir.
MiFID kapsamındaki hizmetler özetle şöyledir:
Yatırım Hizmetleri ve Faaliyetleri:
· Bir veya daha fazla finansal ürüne ait emirlerin alınması ve iletilmesi,
· Müşteri adına emirlerin gerçekleştirilmesi,
· Aracı kurumun kendi hesabına işlem yapması,
· Portföy yönetimi,
· Yatırım danışmanlığı,
· Sermaye piyasası araçlarının halka arzına bakiyeyi yüklenim yoluyla aracılık etmek,
· Sermaye piyasası araçlarının halka arzına en iyi gayret yöntemiyle aracılık etmek,
· Alternatif işlem kanallarının işletilmesi ve bunların üzerinden işlemlerin yapılması.
Yardımcı Hizmetler:
· Finansal ürünlerin saklanması ve bununla ilgili diğer hizmetler,
· Finansal kuruluşun aracılık ettiği bir veya daha fazla finansal üründe işlem yapması için yatırımcıya kredi vermesi,
· Sektörel strateji, sermaye yapılanması ve ilgili diğer konularda danışmanlık yapmak, şirket satın alma ve birleşme projelerinde danışmanlık yapmak ve hizmet vermek,
· Araştırma ve finansal analiz,
· Yüklenim hizmetleri,
· Türev ürünlerin yüklenim hizmetleri.
MiFID Kapsamındaki Finansal Ürünler:
MiFID kapsamındaki belirli finansal ürünler özetle şöyledir:
· Devredilebilir menkul kıymetler,
· Para piyasası araçları,
· UCITS,
· Varlığa dayalı menkul kıymet, döviz, faiz oranı/getirisi olan türev ürünler ile takası gerçekleşen diğer türev ürünler,
· Organize piyasalarda ve/veya alternatif işlem kanallarında işlem gören emtiaya dayalı türev ürünler,
· Tezgâhüstü piyasada işlem gören, nakden takası gerçekleşen, emtiaya dayalı türev ürünler,
· Tezgâhüstü piyasada işlem gören ve fiziki takası gerçekleşen emtiaya dayalı diğer türev ürünler,
· Kredi türev ürünleri,
· Fiyat farkına dayalı finansal kontratlar (Financial contracts for differences),
· İklim koşullarına, taşıma ücretlerine, emisyon ölçümlerinde kabul edilebilir farklılıklara, enflasyon oranına veya diğer istatistiklere dayalı türev ürünler.
İstisna olarak sigorta şirketleri, reasürans şirketleri, çalışanların pay sahibi olması planları, kendi portföyünü yöneten gerçek kişiler, kendi portföyünü yöneten ancak yatırım hizmeti vermeyen ve yatırım faaliyetinde bulunamayan tüzel kişiler MiFID kapsamı dışında kalmaktadır.
II. Yetkilendirme ve pasaport
Esas faaliyet ve iş alanı yatırım hizmetleri ve faaliyetleri olan kurumların, şirketin kurulduğu ana ülkenin (home member state) merkezi düzenleyicisi tarafından yetkilendirilmesi gerekmektedir.
MiFID’in getirdiği ana ülke kavramı şöyle açıklanabilir:
Yatırım kuruluşları için;
· Yatırım şirketinin tüzel kişi olması durumunda kayıtlı ofisinin olduğu ülkedir.
· Eğer tüzel kişinin ulusal kanunlarına göre kayıtlı ofis şartı yoksa bu durumda şirket merkezinin olduğu ülkedir.
· Yatırım şirketinin tüzel kişi olmaması durumunda (adi ortaklık, vb.) genel merkezin olduğu ülkedir.
Organize piyasalar için;
Organize piyasalar için de tüzel kişiler gibi ana ülke, kayıtlı ofisinin olduğu ülkedir. Eğer organize piyasanın bulunduğu üye ülkenin ulusal kanunlarına göre kayıtlı ofis şartı yoksa, bu durumda ana ülke, genel merkezin olduğu ülkedir. Ev sahibi ülke (host member state) ise ana ülke dışında, yatırım kuruluşunun şubesinin olduğu veya hizmet verdiği ülkedir. Ayrıca, uzaktan erişimli üyeler veya katılımcılar için gerekli ayarlamaları yaparak, bu katımcıların işlem yapmalarını kolaylaştıran organize piyasanın bulunduğu ülke de ev sahibi ülke olarak tanımlanmaktadır.
MiFID’e göre ise yatırım kuruluşları, öncelikle kurulduğu veya merkezinin olduğu ülkedeki düzenlemelere uymaya devam edeceklerdir. Örnekle açıklamak gerekirse, İngiltere’de kurulu bir yatırım şirketi, İngiltere’deki ofisinden Fransa, Belçika ve Lüksemburg’taki müşterilerine yatırım hizmeti vermektedir. Mevcut ISD sistemine göre bu şirket, İngiltere’nin merkezi düzenleyicisi olan Finansal Hizmetler Otoritesinin (FSA-Financial Services Authority) düzenlemelerine tabi olacaktır. Ancak bununla birlikte, Fransa, Belçika ve Lüksemburg’ta verdiği hizmetlerle ilgili olarak bu ülkelerin kurallarına da uymak zorundadır.
Yatırımcıların Korunması
Düzenleme, özellikle bireysel müşteriler için yüksek düzeyde yatırımcıyı koruma tedbirleri getirmektedir. Yatırım kuruluşları, müşterinin menfaatine uyacak şekilde, kurallara uygun, dürüstçe ve profesyonel olarak faaliyetlerini gerçekleştirmekle yükümlüdürler. Özellikle, yatırım kuruluşlarının müşteri veya potansiyel müşterilere sundukları bilginin açık, kurallara uygun olması ve yanıltıcı olmaması gereklidir.
Müşteriyi Tanıma
Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren yatırım kuruluşları, müşterilerine uygun finansal ürün ve hizmetlerle ilgili tavsiyede bulunabilmek için bu müşterilerle ilgili yeterli bilgiyi almak zorundadırlar. Alınması gereken bilgiler ise, müşterinin ilgili yatırım alanında sahip olduğu bilgi ve tecrübesi, finansal durumu ve yatırım hedefleridir.
Alım-Satım Aracılığı İşlemleri (Execution-only business)
Direktif, alım-satım işlemleri ile danışmanlık faaliyetleri arasında ayırıma gitmektedir. Yatırım kuruluşları da iş modellerinin bu ayırıma uygun olarak işlemesini temin etmekle yükümlüdür. Alım-satım işlemleri, Avrupa Ekonomik Alanı bünyesindeki organize piyasalarda veya bu topluluk dışındaki eşdeğer piyasalarda işlem gören hisse senetleri, para piyasası araçları, sabit getirili menkul kıymetler, UCITS ve diğer kompleks olmayan finansal ürünlerle sınırlandırılmıştır.
İşlemlerin Müşterinin Menfaatine Gerçekleşmesi (Best execution)
MiFID, işlemlerin müşteri için en iyi olacak şekilde gerçekleşmesi kuralı ile ilgili bazı değişiklikler getirmektedir. Müşterinin menfaatine gerçekleştirilecek işlemde sadece en iyi fiyat yerine, müşteri için genel olarak en iyi sonuca ulaşılmasına daha büyük önem vermektedir. Bu sebeple Direktif, kurumların müşteriyle en üst düzeyde ilgilenmesini, konu hakkında tedbirler almasını isteyerek kurumların sorumluluğunu artırmaktadır.
III. Kamuyu aydınlatma ve şeffaflık
Düzenlemeye göre, piyasaya yapılması gereken açıklamaların çeşitli şartları vardır. İşlem öncesi açıklama yapma zorunluluğu organize piyasalar ve alternatif işlem sistemleri için geçerli iken, işlem sonrası açıklama yapma zorunluluğu tüm kurumlar için geçerlidir. Bu uygulamanın amacı, piyasadaki şeffaflığı artırırken rekabeti de geliştirmektir. Şu anda bu uygulama, üye ülkelerin organize piyasalarında işlem gören menkul kıymetler için geçerlidir. Ancak MiFID, uygulama alanını organize piyasalar dışında tüm katılımcıları kapsayacak şekilde genişletmiştir.
IV. Yatırım Kuruluşlarının Organizasyon yapıları
Yatırım kuruluşlarının, kendi prosedürlerini gözden geçirerek yeni düzenlemeye uygunluğunu değerlendirmeleri gerekmektedir. Bu düzenleme, sıkı kurallar ve tedbirlerden çok, uygunluğa önem veren bir yaklaşım içerisindedir. Ancak bu da, üst düzey yönetimin gerekli tedbirlerin alınması ve uygulanması ile ilgili sorumluluğunu artırmaktadır.
Risk Yönetimi
Yeni düzenlemenin organizasyon yapısı ile ilgili bir maddesi de risk yönetimi olup, kurumların risk yönetimi politikalarını oluşturmaları gerekmektedir. Her ne kadar pek çok kurumun iyi uygulama kuralları çerçevesinde risk yönetimi prosedürleri bulunsa da, bu yeni getirilmiş bir zorunluluktur.
Çıkar Çatışmaları
Düzenleme, yatırım kuruluşlarının çeşitli alanlardaki değişik faaliyetleri arasında çıkabilecek çıkar çatışmaları için bazı hükümler getirmiştir. Buna göre şirketler, çıkar çatışmalarının belirlenmesine yönelik tüm makul önlemleri almalıdır. Yatırım kuruluşlarının çıkar çatışmalarını yönetecek etkin sistemleri olmalıdır. Bu sistem müşterinin aleyhine olan çatışmaları belirleyip, engelleyebileceği gibi oluşan çıkar çatışmalarını da yönetebilmelidir.
V. Belge ve kayıtların tutulması
Yatırım kuruluşunun verdiği tüm hizmetler ve yaptığı işlemlerle ilgili belge ve kayıt düzenini oluşturması gerekmektedir. Ancak bu şekilde, yetkili otorite kurumun düzenlemeye uyup uymadığını denetleyebilir. Özellikle, kurumun müşterileri ile ilgili tüm yükümlülüklerini yerine getirmesi beklenmektedir. Yatırım kuruluşları, müşterileri veya kendi portföyleri için işlem yaptıkları finansal araçlara dair her türlü bilgiyi en az beş yıl saklamakla yükümlüdürler.
VI. Dış kaynak kullanımı
Operasyonel Risk
Yatırım kuruluşlarının önemli operasyonel fonksiyonlar için dış kaynak kullanımı, kurumun kendi iç kontrol sistemine maddi zarar vermeyecek ve yetkili otoritenin yatırım kuruluşunun tüm yükümlülüklerine uyumunu denetleme kabiliyetini zedelemeyecek şekilde olmalıdır. Bunun için de yatırım kuruluşunun geçerli ve güvenilir idari ve muhasebe prosedürlerinin, iç kontrol sisteminin, risk değerlemesi için etkin prosedürlerinin ve bilgi işlem sistemleri ile ilgili etkin kontrol ve koruma düzenlemelerinin olması gerekmektedir.
Müşteri Varlıkları ve Saklama
Yatırım kuruluşları, saklamacı kuruluşları seçer, görevlendirir, değerlendirirken ve buna ek olarak finansal araçların saklamasında ve korunmasında, gerekli özen, dikkat ve beceriyi göstermekle yükümlüdür. Bu konuda sorumluluk yatırım kuruluşundadır. Yatırım kuruluşu müşteriye ait finansal araçları saklarken müşterinin sahiplik hakkını, özellikle de kurumun iflası halinde, koruyacak gerekli düzenlemeleri yapmalıdır. Aynı şekilde müşteri fonları da yatırım kuruluşu tarafından saklanıyorsa, müşterilerin haklarını koruyacak önlemler alınmalıdır.
VII. SONUÇ
Yatırım şirketleri, kendi ülkelerindeki yetkili otoritelerin izniyle AB ülkeleri içerisinde minimum bürokratik koşullarla hizmet verebileceklerdir. Böylece yatırım şirketleri için “tek pasaport” (single
passport) yaratılmıştır. Direktif, yatırımcıların korunmasını artırmakta, yatırım şirketlerinin müşteri emirlerini organize olmayan piyasalarda gerçekleştirebilmesini düzenlemekte ve tezgâhüstü piyasada yapılan işlemlerin daha şeffaf olması için kurallar getirmektedir.
AB sermaye piyasası mevzuatına uyum çalışmaları çerçevesinde bu yeni düzenleme ülkemizi de etkileyecektir. Avrupa Birliğine katılım sürecinde, Türkiye sermaye piyasası düzenlemelerinde MiFID’e uygun değişikliklerin yapılması gerekecektir.
SİVİL TOPLUM KURULUŞLARI
Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği (TKYD)
Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği (TKYD) Türkiye’de sermaye birikimi bilincini geliştirmek için 1999 yılında kuruldu. Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği (TKYD) , kurumsal yatırımcıların geniş kitlelere tanıtılması, mevzuatın, sermaye piyasalarının ve kurumsal yatırımcıların gelişmesini teşvik edici olmasını sağlamak için üye görüşlerinin ilgili mercilere iletilmesi, üyeler arasında mesleki dayanışmanın yaygınlaştırılması konularında çalışmalar yapmaktadır.
Dernek Türkiye’yi temsilen 2004 yılında Avrupa Fon ve Portföy Yönetimi Birliği’nin (EFAMA) 23. üyesi olmuştur.
Uluslararası Yatırım Fonları Derneği (IIFA)
TKYD’nin 2001 yılından bu yana üyesi olduğu IIFA (International Investment Fund Association) ABD, Kanada, Fransa ve İngiltere’nin daimi temsilciliğini yürüttüğü 41 ülkeden oluşan bir örgüttür. Örgütün her sene yapılan genel kurul toplantılarının 20’ncisi 1-3 Kasım 2006’da TKYD’nin ev sahipliğinde İstanbul’da gerçekleştirilmiştir. Amerika’dan Şili’ye, Malezya’dan G.Afrika’ya toplam 35 ülkeden 70 IIFA üyesinin katıldığı toplantıda dünyada toplamı 20 trilyon dolara ulaşan yatırım fonlarının geleceği, trendler ve ülke uygulamaları hakkında çeşitli sunumlar yapılmış ve üyeler arasında görüş alışverişinde bulunulmuştur. Ciddi kulis çalışmaları ve kurulan diyaloglar sayesinde böylesi önemli bir organizasyonun Türkiye’de gerçekleştirilmesi ülkemizin bu anlamda başarısının da bir göstergesidir.
EFAMA (Avrupa Fon ve Portföy Yönetimi Birliği)
EFAMA (The European Funds and Asset Management Association), Avrupa yatırım fonu ve portföy yönetimi endüstrisini temsil eden birliktir.
Yatırım yönetimi endüstrisi için etkin bir kurum olarak endüstrinin büyümesine yardımcı olacak koşulları ve durumları yaratmayı amaçlayan EFAMA; etkin tek bir Avrupa pazarı içinde endüstriyel rekabeti ve hizmet kalitesini artırarak düzenleyici normları etkileyip geliştirmeyi hedefleyen bir kurumdur.
EFAMA, Avrupa Yatırım Fonları endüstrisini ilgilendiren istatistiki data konusunda en önemli bilgi kaynağıdır. Avrupa yatırım yönetimi endüstrisinin menfaatlerini gözeten EFAMA, Türkiye de dahil toplam 24 ülkenin temsil edildiği bir birliktir. Avrupa çapında 46.000 yatırım fonunu ve net 7.9 trilyon Euro’yu yönetimi altında bulundurmaktadır.
Tek bir platformda yatırım kaynakları hakkında bilgi akışını sağlamayı amaçlayan EFAMA, internet sitesi sayesinde yatırım fonları hakkında genel bilgi sahibi olmayı amaçlayan bireylerden, endüstri içinde Avrupa ve ulusal boyutta çalışan kamu otoritelerine kadar herkese bilgi akışı sağlamaktadır.
Avrupa’da Yatırım Fonu Pazarı
Avrupa’da yatırım fonları UCITS ve UCITS olmayan şeklinde ikiye ayrılmaktadır. UCITS olmayan fonlar, gayrimenkul fonlarını, sadece kurumsal yatırımcılara satılan özel fonları, İngiltere’deki kapalı uçlu yatırım ortaklıklarını, Fransa’daki çalışanların tasarruf fonlarını ve çok küçük bir miktar da yapılandırılmış ürünlere yatırım yapan fonları içermektedir.
UCITS’ler Avrupa’daki toplam fon büyüklüğünün yüzde 80’ini oluşturmaktadır. Bununla beraber ülke bazında önemli farklılıklar görülebilmektedir. Toplam fon büyüklüklerine bakıldığında, Lüksemburg’un diğer ülkelere kıyasla çok önemli bir farkla önde olduğu görülmektedir. Lüksemburg, kollektif yatırım kuruluşlarına tanıdığı olanaklarla Avrupa’nın yatırım fonu merkezi haline gelmiştir. Avrupa’da pek çok fon Lüksemburg’da kurulmakta ve diğer ülkelerdeki yatırımcılara satılmaktadır.
Lüksemburg’da fon büyüklüğü üzerinden yüzde 0,05 yıllık kayıt ücreti alınmaktadır. Belli koşulları taşıyan kurumsal yatırımcılara yönelik fonlara yatırım yapan fonlar için sıfır olarak da uygulanabilmektedir. Yabancı yatırımcılar başka herhangi bir vergiye tabi değildir. Lüksemburg için vergi dışındaki avantajlar ise, Avrupa’nın ortasındaki coğrafi konumu, fon operasyonlarını yürütecek deneyimli, eğitimli ve birkaç dil bilen çalışanların varlığı, merkezi düzenleyicinin esnek ve hızlı yaklaşımı, politik, ekonomik ve hukuki altyapısı istikrarlı bir ülke olması gibi sebepler sayılmaktadır.
Almanya’nın durumu diğer ülkelere göre biraz farklıdır. Diğer ülkelerde UCITS’lerin toplam fon
büyüklüğündeki payı yüzde 80-90 arasında değişirken, Almanya’da UCITS’ler toplam yönetilen fonların ancak yüzde 27’sini oluşturmaktadır. Diğer bir deyişle, UCITS olmayan fon pazarı UCITS pazarının yaklaşık üç katı büyüklüktedir. Almanya’da, sadece kurumsal yatırımcılara yönelik olarak kurulan “özel” fonlar ve gayrimenkul yatırım fonları önemli bir büyüklüğü temsil etmektedir. Özel fonlar halka arz edilmediğinden, gayrimenkul yatırım fonları da devredilebilir menkul kıymetlere yatırım yapmadığından UCITS olarak tanınmamaktadır. Avrupa’daki UCITS olmayan fon pazarının yarısı Almanya’da kuruludur. Almanya’daki UCITS fonların toplam içindeki paylarına değinirken, diğer ülkeler için de geçerli olan bir noktayı hatırlatmak gerekmektedir. Ülkeler UCITS fonlarını genelde Lüksemburg veya İrlanda gibi merkezlerde kurmakta, “AB pasaportu” almakta ve fonları kendi ülkelerindeki yatırımcılara sunmaktadır. Bu nedenle kendi ülkelerinde kurulmuş olan fon büyüklüğü, satışa sunulanın yanında çok küçük kalmaktadır. Almanya’daki UCITS fonlarının portföy büyüklüğünün düşük olmasının önemli bir sebebi de budur.
Türkiye Fon Pazarında Yaşanabilecek Değişikliklere İlişkin Değerlendirmeler
· Ülkemizde fon endüstrisinin geliştirilmesine yönelik çalışmalar devam etmektedir. Bunların en başında Sermaye Piyasası Kurulu’nun Alman muhattabı BVI ile gerçekleştirdiği “eşleştirme projesi” çalışmaları gelmektedir. Bu konuda çalışmalar tamamlanmış, AB mevzuatı ile paralellik gösterecek yeni sermaye piyasası kanunu taslak olarak hazırlanmıştır.
· Yeni kanunun yürürlüğe girmeden önce bugün yeniden düzenlenen Türk Ticaret Kanunu’nun (TTK) yasalaşması gerekmektedir. Yeni TTK’da, bazı kurumlararın sermaye azaltıcı işlem yapmasına imkan sağlanması ile AB hukukunda olan değişken sermayeli yatırım ortaklıkları da ülkemizde kurulabilecektir.
· Portföy yönetimi şirketleri, bugünkü statüsünden farklı olarak fon kurucusu olabilecek ve fonlarını dağıtıcı kurumlar vasıtasıyla pazarlayabilecektir.
· Bugün yabancı fonlar gerekli izinleri alması şartıyla ülkemizde satılabilmektedir. UCITS ve MiFID Direktiflerine, ülkemiz fon endüstrisine uyarladıkça gelecekte koşullar elverdiğinde tek pazar çatısı altında ülkemizde kurulu fonlar da Avrupa Bölgesi’nde yatırımcılara sunulabilecektir.
· Ülkemizde yatırım fonları yalnızca Türk Lirası cinsinden fiyat açıklayabilmekte ve yabancı para yatırımı yapsa bile gün sonunda portföyünde bulunan söz konusu varlıklar Merkez Bankası kuruyla değerlenmektedir. Ülkemizde de gelecekte yabancı para cinsinden fiyat açıklayan fonlar kurulabilecektir.
AB Pasaportlu Turkisfund
Türkisfund, 1997 yılında İş Bankası GMBH tarafından Luksemburg’da kurulmuştur. Avrupa Bölgesi’nde satılan, fon portföyü ağırlıklı olarak Türk para ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapan ve Euro cinsinden işlem gören ilk yatırım fonudur. Türkisfund, Türkiye’nin önde gelen portföy yönetimi şirketlerinden İş Portföy Yönetimi tarafından yönetilmektedir. Bu fon aracılığı ile Almanya ve İngiltere’deki yatırımcılara, Türk Sermaye Piyasalarına yatırım yapma imkanı tanınmaktadır. Böylece yatırımcılar sadece Türkiye pazarının avantajlarından yararlanmakla kalmayıp bu yatırımı AB standartlarına uygun olarak yapma şansını elde etmektedir.
Yurt dışında yerleşik yatırımcılar on yıllık geçmişiyle güvenilirliğini kanıtlamış ve Avrupa Birliği normlarına göre kurulan Türkisfund’a ait alt fonlara yatırım yaparak performanslarından yararlanmaktadır. Yatırımcılar fonların fiyatlarını ve performanslarını kolayca takip edebilmekte ve portföyü çeşitlendirerek riski dağıtmaktadırlar.
AB hukukuna göre düzenlenmiş oluşu ve UCITS Direktifine göre uyarlanmış olması Türkisfund (SICAV)'ı, Türkiye’ye yatırım yapmak isteyen yatırımcılar için en kolay seçeneklerden biri olarak karşımıza çıkarmaktadır. Tüm bu olumlu özellikler nedeni ile Türkisfund gerek kurumsal gerekse bireysel yatırımcıların tercih ettiği bir fondur.
2007 yılında Turkisfund (SICAV), ileriki yıllarda hedeflenen büyüme stratejisine hazırlık amacıyla kolektif yatırım araçlarının tüm AB üyesi ülkelerdeki yatırımcılara açık olması koşullarını belirleyen UCITS III Direktiflerine uyum hazırlıklarını tamamlamış bulunmaktadır.
Türkisfund (SICAV)'ın 3 ayrı ürün çeşidi (alt fonu) bulunmaktadır:
1) Türkisfund Equities
Türkisfund Equities, İMKB’de işlem gören yüksek getiri potansiyeli taşıyan şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapmaktadır. Portföy oluşturulurken, likiditesi yüksek ve riski düşük şirketlerin hisse senetlerinin seçilmesine özen gösterilir.
Portföyün asgari %51’i Türkiye’de kurulmuş İMKB’ye kote kamu ve özel sektör hisse senetlerinden oluşmaktadır. Fonun toplam varlıklarının 0’dan %49’una kadar olan kısmı ise, Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi ve diğer kamu otoriteleri ile Türk şirketleri tarafından ihraç edilen sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yapılarak oluşturulmaktadır.
2) Türkisfund Bonds
Türkisfund Bonds, ağırlıklı olarak Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi ve diğer kamu otoriteleri ile Türk şirketleri tarafından ihraç edilen sabit getirili menkul kıymetlere yatırım yapmaktadır. Portföye, likiditesi yüksek ve riski düşük varlıkların seçilmesine özen gösterilir. Bu politikaya uygun olarak varlıklarının en az yüzde 51’i sabit getirili menkul kıymetlerde değerlendirilirken, portföyünün %0’dan %49’una kadar olan kısmıyla da İMKB’de işlem gören şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapılabilmektedir.
3) Türkisfund Eurobonds
Türkishfund Eurobonds, ağırlıklı olarak Türkiye dışında Euro cinsinden ihraç edilmiş olan tahvillere yatırım yapmaktadır. Portföye, likiditesi yüksek ve riski düşük varlıkların seçimine özen gösterilir. Fon varlıklarının asgari yüzde 51’i Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi’nin ihraç ettiği Eurobondlar, AB üyesi ülkeler veya yerel otoriteleri, uluslararası kuruluşlar, Türkiye veya AB üyesi ülkelerde kurulu olan kamu ve özel sektör şirketlerinin ihraç ettiği uluslararası tahvil ve bonolara yatırılmaktadır.
Söz konusu fonlar ile ilgili daha detaylı bilgi www.turkisfund.com internet adresinden temin edilebilir.
Kaynaklar:
· UCITS III – A Practical Guide, Ernst and Young Financial Services, 2003.
· Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 51, Kasım 2006.
· Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Sayı 54, Şubat 2007.
· Law of 20 December 2002 Relating to Undertakings for Collective Investment and Amending, The Law of 12 February 1979 Concerning The value Added Tax as Amended.
· İş Portföy Yönetimi, Faaliyet Raporu 2006.
